來源：全國產(chǎn)權(quán)行業(yè)信息化綜合服務平臺   時間：2020-03

2020年3月6日，證監(jiān)會就《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）公開征求意見。證監(jiān)會指出，建立轉(zhuǎn)板上市機制是證監(jiān)會落實黨中央、國務院決策部署的重要舉措，有助于豐富掛牌公司上市路徑，打通中小微企業(yè)成長壯大的上升通道，加強多層次資本市場的有機聯(lián)系，增強金融服務實體經(jīng)濟能力。

筆者認為，在國企混改和員工持股進程中，戰(zhàn)略投資者和員工都很關(guān)注企業(yè)上市IPO，對新三板則不屑一顧。其實，新三板實施分層制度、轉(zhuǎn)板制度后，將成為我國資本市場的重要組成部分，值得眾多混改國企高度關(guān)注。

為幫助大家快速理解轉(zhuǎn)板流程，現(xiàn)解讀如下。

新三板轉(zhuǎn)板給國企混改帶來新渠道

（一）國企混改中的資本變現(xiàn)困境

《中共中央、國務院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見》中提到“引入非國有資本參與國有企業(yè)改革”；《國務院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》（國發(fā)〔2015〕54號）提到“鼓勵各類資本參與國有企業(yè)混合所有制改革”，意見中傳達了國有企業(yè)在混改中要充分對非國有資本釋放股權(quán)和經(jīng)營權(quán)的政策精神。

而在實踐中，進行混改、實施員工持股和股權(quán)激勵的國企并不能高效地找到合適的戰(zhàn)略投資者，股權(quán)激勵的實施和激勵效果也并不是十分順利和顯著，其中緣由有很多方面，僅就資本退出和收益變現(xiàn)這一角度來看的話，存在以下幾點困境：

1.財務投資人進入難，退出更難

財務投資人在國企混改中的角色有兩個：一是降低集團公司的持股比例，打破一股獨大、一家決策的局面，對于推動集團公司管控和治理模式改革、充分授權(quán)放權(quán)，混改企業(yè)自主決策、經(jīng)營具有重大的戰(zhàn)略意義；二是短時間內(nèi)能給混改企業(yè)帶來大量的現(xiàn)金流，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，并且財務投資人先進、豐富的資本管理模式與經(jīng)驗能幫助混改國企更加平穩(wěn)健康地市場化運行。

【律師解讀】

基于國企股權(quán)相對封閉，流動性非常差的現(xiàn)狀，且集團公司一般自身資本雄厚，并不青睞財務投資人，就出現(xiàn)了財務投資人進入難、退出更難的狀況。而對于技術(shù)、管理和業(yè)務全面市場化混改的國企，資本市場化也是幫助其激活治理和經(jīng)營體制機制的一劑良藥。

2.產(chǎn)業(yè)投資人進入成本高，股權(quán)增值空間有限

產(chǎn)業(yè)投資人一直是國企混改意向戰(zhàn)略投資人中的“香餑餑”，產(chǎn)業(yè)投資人或是在某一細分領(lǐng)域有著核心技術(shù)，可以彌補國企的技術(shù)短板；或是與國企同處一產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，能夠給國企帶來更穩(wěn)定低價的要素成本或者更廣闊高效的市場收入；或是處于國企準備拓展的業(yè)務領(lǐng)域中，幫助國企更好地融入新業(yè)務、新市場的競爭之中。

問題在于優(yōu)質(zhì)的國企在混改中的評估溢價一般都非常高，產(chǎn)業(yè)投資人需要付出較高的股權(quán)購買成本，而一般的產(chǎn)業(yè)投資人并沒有雄厚的資金實力，那么則無法實現(xiàn)在帶來業(yè)務的同時，也能優(yōu)化國企股權(quán)結(jié)構(gòu)的效果。若想尋得既有高質(zhì)量業(yè)務協(xié)同，又有雄厚資金的產(chǎn)業(yè)投資人，難度是非常大的，需要足夠的“運氣”和大量的幫助。

【律師解讀】

沒有掛牌上市，意味著股權(quán)無法轉(zhuǎn)換為股票，也就無法獲取單純業(yè)績增長外的資本溢價收入，股權(quán)價值上升空間非常有限。產(chǎn)業(yè)投資人往往出于利益與效率平衡的考慮，很難將核心的技術(shù)、人才和資本完全投入到有限收益的項目中去，其實長期穩(wěn)定的合作共贏更需要扎根于上市交易這片土壤。

3.股權(quán)激勵收益受限，激勵效果難達到理想水平

《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》（國資發(fā)改革[2016]133號）適用于業(yè)務十分成熟、高度市場化的優(yōu)質(zhì)國企，其公開上市之路比較明晰，員工持股收益實現(xiàn)模式也多樣且成熟。

而實踐中大多數(shù)具有巨大發(fā)展?jié)摿?、但目前營收模式不達標的國有科技型企業(yè)主要依照《國有科技型企業(yè)股權(quán)和分紅激勵暫行辦法》（財資[2016]4號）實施股權(quán)激勵，而4號文中明確規(guī)定：“因本人提出離職或者個人原因被解聘、解除勞動合同，取得的股權(quán)應當在半年內(nèi)全部退回企業(yè)，其個人出資部分由企業(yè)按上一年度審計后凈資產(chǎn)計算退還本人；因公調(diào)離本企業(yè)的，取得的股權(quán)應當在半年內(nèi)全部退回企業(yè)，其個人出資部分由企業(yè)按照上一年度審計后凈資產(chǎn)計算與實際出資成本孰高的原則返還本人；在職激勵對象不得以任何理由要求企業(yè)收回激勵股權(quán)?！?/span>

【律師解讀】

通過“內(nèi)部上市、回購股權(quán)”的員工激勵收益實現(xiàn)模式無法適用，只能選擇大股東溢價收購、股息與紅利、公司上市后股權(quán)交易等形式來實現(xiàn)實質(zhì)性的薪酬激勵效果，但前兩種模式收益十分有限。如何從根本上解決員工股權(quán)價值指數(shù)級跳躍、期望收益規(guī)?；儸F(xiàn)和股權(quán)激勵最大化效果等難題，仍然需要依靠公司股權(quán)公開上市后的溢價效應。

（二）新三板轉(zhuǎn)板暢通新路徑

對于新三板企業(yè)來說，可以不再經(jīng)IPO環(huán)節(jié)直接向滬深交易所的市場板塊提出上市申請，為精選層企業(yè)新增了一條上市可選路徑，既有利于企業(yè)在不同的市場層次和板塊間進行自主選擇，更節(jié)約了企業(yè)上市的時間和財務成本，有利于企業(yè)專注主業(yè)的發(fā)展。

2017年迄今，已有近90家新三板公司實現(xiàn)主板上市。過去新三板轉(zhuǎn)板，走的其實是IPO通道，新三板企業(yè)要停牌或者摘牌，然后去IPO排隊，通過發(fā)審會后再摘牌，排隊時間平均一年半，最長四、五年。而且，過去的新三板IPO，新三板企業(yè)的身份對企業(yè)IPO沒有幫助，反而是帶來更多的障礙，如“三類股東”問題、信息披露問題、股東人數(shù)問題等都給新三板企業(yè)IPO帶來意想不到的麻煩。

最重要的是，新三板企業(yè)在IPO排隊過程中，除了要履行信息披露義務之外，不能融資、重組并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓，業(yè)績更不能下滑。在這期間，企業(yè)的股權(quán)幾乎沒有流動性，投資者沒有交易權(quán)。

【律師解讀】

新轉(zhuǎn)板上市制度對新三板企業(yè)和新三板投資者來說時間上更可控，更從容。從理論上來說，一個企業(yè)從掛牌到轉(zhuǎn)板上市只需要兩年多時間，比如掛牌同時進入創(chuàng)新層，一年以后申請進入精選層，精選層掛牌一年以后申請轉(zhuǎn)板，審核期限估計六個月時間（包括精選層掛牌和轉(zhuǎn)板各三個月時間）。這兩年多時間里，新三板企業(yè)可以不斷地融資、收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓，對企業(yè)和股東來說都有很好的獲得感。

（三）混改國企契合科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板

科創(chuàng)板的財務要求較主板創(chuàng)業(yè)板更加靈活包容，結(jié)合多重指標實現(xiàn)差異化評定，企業(yè)經(jīng)營的確定性越高，經(jīng)營成果越好，對市值的要求越低?？苿?chuàng)板除了財務標準，還有行業(yè)標準，重點支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥這六大行業(yè)。

創(chuàng)業(yè)板，主要針對解決創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小型企業(yè)及高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)等需要進行融資和發(fā)展而設立。創(chuàng)業(yè)板市場最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機會。

科創(chuàng)板實行注冊制，新證券法頒布實施后，創(chuàng)業(yè)板也在開展注冊制改革，落地應該已為時不遠，新三板一直實行的是注冊制，其中精選層的要求已然符合“小IPO”標準。改革后新三板創(chuàng)新層的公司最有機會轉(zhuǎn)為精選層并借道上市，截至2020年3月4日，已有72家新三板掛牌公司公告申報精選層。如果精選層能在今年三季度落地，2022年內(nèi)有望看到成功轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板的案例；如果創(chuàng)業(yè)板注冊制能在2021年落地，2023年內(nèi)有望看到成功轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板的案例。

【律師解讀】

從前四批國企混改試點到“雙百企業(yè)”再到現(xiàn)在的“科改示范行動”，大量優(yōu)質(zhì)的科技型國企在“市值、收入、凈利潤、現(xiàn)金流、核心技術(shù)”等多重指標是完全符合新三板創(chuàng)新層、精選層乃至科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的一定標準，完全可以遵循新三板轉(zhuǎn)板上市這一途徑實現(xiàn)更加充分的市場化改革、實現(xiàn)公司價值質(zhì)的飛躍、使得員工持股和股權(quán)激勵達到理想化效果，真正激發(fā)自身經(jīng)營活力。

政策解讀

（一）基本原則

1.市場導向。順應市場需求，尊重企業(yè)意愿，允許符合條件的掛牌公司自主作出轉(zhuǎn)板決定，自主選擇轉(zhuǎn)入的交易所及板塊。提高轉(zhuǎn)板上市透明度，審核過程、標準全部公開。

2.統(tǒng)籌兼顧。上海證券交易所（以下簡稱上交所）、深圳證券交易所（以下簡稱深交所）、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司（以下簡稱全國股轉(zhuǎn)公司）、中國證券登記結(jié)算有限責任公司（以下簡稱中國結(jié)算）加強溝通協(xié)調(diào)，做好制度規(guī)則的銜接，促進各板塊協(xié)調(diào)發(fā)展，保障企業(yè)合法權(quán)利。

3.試點先行。堅持穩(wěn)起步，初期在上交所、深交所各選擇一個板塊試點。試點一段時間后，評估完善轉(zhuǎn)板上市機制。

4.防控風險。強化底線思維，切實防范轉(zhuǎn)板上市過程中可能出現(xiàn)的各種風險，做好應對極端情況和突發(fā)事件的準備，確保平穩(wěn)實施。

【律師解讀】

在防疫復工復產(chǎn)的關(guān)鍵階段，轉(zhuǎn)板上市的指導意見公開征求社會意見，也意味著新三板轉(zhuǎn)板機制會盡快落地實施，以支持科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、中小板快速擴容。建立轉(zhuǎn)板上市機制有助于豐富掛牌公司上市路徑，打通中小微企業(yè)成長壯大的上升通道，加強多層次資本市場的有機聯(lián)系，增強金融服務實體經(jīng)濟能力。

（二）主要制度安排

1.轉(zhuǎn)入板塊范圍。試點期間，符合條件的新三板掛牌公司可以申請轉(zhuǎn)板至上交所科創(chuàng)板或深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

2.轉(zhuǎn)板上市條件。申請轉(zhuǎn)板上市的企業(yè)應當為新三板精選層掛牌公司，且在精選層連續(xù)掛牌一年以上。掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的，應當符合轉(zhuǎn)入板塊的上市條件。轉(zhuǎn)板上市條件應當與首次公開發(fā)行并上市的條件保持基本一致，交易所可根據(jù)監(jiān)管需要提出差異化要求。

【律師解讀】

轉(zhuǎn)板上市服務對象主要為經(jīng)過新三板培育已成長壯大的公司，其轉(zhuǎn)板上市需經(jīng)過公開發(fā)行、在精選層連續(xù)掛牌滿一定期限、符合交易所上市條件等多道門檻檢驗，不會出現(xiàn)大量優(yōu)質(zhì)公司快速轉(zhuǎn)板上市的情形。

3.轉(zhuǎn)板上市程序。轉(zhuǎn)板上市屬于股票交易場所的變更，不涉及股票公開發(fā)行，依法無需經(jīng)中國證監(jiān)會核準或注冊，由上交所、深交所依據(jù)上市規(guī)則進行審核并作出決定。轉(zhuǎn)板上市程序主要包括：企業(yè)履行內(nèi)部決策程序后提出轉(zhuǎn)板上市申請，交易所審核并作出是否同意上市的決定，企業(yè)在新三板終止掛牌并在上交所或深交所上市交易。

【律師解讀】

此次轉(zhuǎn)板上市政策中，證監(jiān)會給予交易所更多權(quán)限。精選層在交易規(guī)則、流動性水平、公司監(jiān)管等方面與交易所市場趨同，與交易所市場具備相似的市場有效性，轉(zhuǎn)板公司在上市前后不存在制度套利空間，可以有效防止跨市場制度套利。

4.轉(zhuǎn)板上市保薦。提出轉(zhuǎn)板上市申請的新三板掛牌公司，按照交易所有關(guān)規(guī)定聘請證券公司擔任上市保薦人。鑒于新三板精選層掛牌公司在公開發(fā)行時已經(jīng)保薦機構(gòu)核查，并在進入精選層后有持續(xù)督導，對掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的保薦要求和程序可適當調(diào)整完善。

5.股份限售安排。新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的，股份限售應當遵守法律法規(guī)及交易所業(yè)務規(guī)則的規(guī)定。在計算掛牌公司轉(zhuǎn)板上市后的股份限售期時，原則上可以扣除在精選層已經(jīng)限售的時間。上交所、深交所對轉(zhuǎn)板上市公司的控股股東、實際控制人、董監(jiān)高等所持股份的限售期作出規(guī)定。

（三）監(jiān)管安排

1.嚴格轉(zhuǎn)板上市審核。上交所、深交所建立高效透明的轉(zhuǎn)板上市審核機制，依法依規(guī)開展審核。交易所在轉(zhuǎn)板上市審核中，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)板上市申請文件信息披露存在重大問題且未做出合理解釋的，可以依據(jù)業(yè)務規(guī)則對擬轉(zhuǎn)板上市公司采取現(xiàn)場檢查等自律管理措施。轉(zhuǎn)板上市的審核程序、申報受理情況、問詢過程及審核結(jié)果及時向社會公開。

2.明確轉(zhuǎn)板上市銜接。全國股轉(zhuǎn)公司應當強化精選層掛牌公司的日常監(jiān)管，督促申請轉(zhuǎn)板上市的掛牌公司做好信息披露，加強異常交易監(jiān)管，防范內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為。上交所、深交所建立轉(zhuǎn)板上市審核溝通機制，確保審核尺度基本一致。上交所、深交所、全國股轉(zhuǎn)公司建立轉(zhuǎn)板上市監(jiān)管銜接機制，就涉及的重要監(jiān)管事項進行溝通協(xié)調(diào)，及時妥善解決轉(zhuǎn)板過程中出現(xiàn)的各種新情況新問題。

【律師解讀】

轉(zhuǎn)板上市制度的實施，將拓寬資本進入實體經(jīng)濟、民營經(jīng)濟的渠道，形成多層次資本市場協(xié)同發(fā)展的合力，增強金融服務實體經(jīng)濟的能力，不僅不會影響新三板市場生態(tài)，反而會促進新三板市場功能發(fā)揮。

3.壓實中介機構(gòu)責任。保薦機構(gòu)及會計師事務所、律師事務所等證券服務機構(gòu)應當按照中國證監(jiān)會及上交所、深交所相關(guān)規(guī)定，誠實守信，勤勉盡責，對申請文件和信息披露資料進行充分核查驗證并發(fā)表明確意見。交易所在轉(zhuǎn)板上市審核中，發(fā)現(xiàn)保薦機構(gòu)、證券服務機構(gòu)等未按照規(guī)定履職盡責的，可以依據(jù)業(yè)務規(guī)則對保薦機構(gòu)、證券服務機構(gòu)等采取現(xiàn)場檢查等自律管理措施。

4.加強交易所審核工作監(jiān)督。中國證監(jiān)會對上交所、深交所審核工作進行監(jiān)督，定期或不定期對交易所審核工作進行現(xiàn)場檢查或非現(xiàn)場檢查。

5.強化責任追究。申請轉(zhuǎn)板上市的掛牌公司及相關(guān)中介機構(gòu)應當嚴格遵守法律法規(guī)和中國證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定。對于轉(zhuǎn)板上市中的違法違規(guī)行為，中國證監(jiān)會將依法依規(guī)嚴肅查處，上交所、深交所、全國股轉(zhuǎn)公司等應當及時采取相應的自律管理措施。